Finansowanie długiem w transakcjach wykupu
Termin „wykup” często bywa używany zamiennie z pojęciem wykupu lewarowanego, który w Polsce obrósł już potężną literaturą (głównie w kontekście ograniczeń wynikających z art. 345 § 1 ksh). Zakaz financial assistance zawarty w kodeksie spółek handlowych obejmuje bowiem jakąkolwiek sytuację pośredniego lub bezpośredniego finansowania przez daną spółkę wykupu emitowanych przez nią akcji. Wykup lewarowany w różnych wariantach obejmuje jednakże formy transakcji, które niekoniecznie są wykupem w sensie tradycyjnym, takim jak przejęcia przedsiębiorstwa finansowane długiem i niektóre nabycia spółek nienotowanych na giełdzie, jak również spółek publicznych. Takie transakcje wymagają często zaangażowania większych ilości środków finansowych niż tradycyjne wykupy i wyższego poziomu inżynierii finansowej, która z kolei wytworzy strukturę bardziej złożoną, niż podstawowa struktura wykupu.
Podstawowa struktura wykupu finansowanego długiem wymaga kredytu bankowego dla spółki celowej (dalej „SPV”, spółka utworzona na cele konkretnej transakcji ustanowiona przez zarząd w celu bycia spółką kupującą dla wykupu) aby umożliwić jej realizację przejęcia od sprzedawców na drodze sprzedaży aktywów bądź akcji.
Źródła finansowania wykupów
We wszystkich wykupach dług stanowi największą część wymaganych funduszy. W małych wykupach element długu przypuszczalnie będzie stanowił około 60% całkowitej wartości transakcji. W wykupach średniej wielkości podział długu w stosunku do kapitału własnego firmy przypuszczalnie osiągnie rozmiar 1:1. W wykupach sięgających powyżej 100 mln EUR dźwignia finansowa wykazuje bardziej agresywną tendencję – tzn. proporcja długu do wkładu własnego (debt-equity ratio) jest znacznie wyższa.
Pozostała część finansowania pochodzi zwykle z kapitału – zarówno kapitału z akcji zwykłych zarządu jak i kapitału zapewnionego przez fundusz private equity, jak i „quasi- kapitału zakładowego” w formie akcji uprzywilejowanych podlegających umorzeniu lub kapitału pozyskanego z kredytu podporządkowanego.
Proporcja pomiędzy długiem a kapitałem określona w danej transakcji zależy w szczególności od dokładnej charakterystyki jej kluczowych elementów (podanych w dokumentach finansowania) takich jak:
– Kondycja finansowa kredytobiorcy
Kredytodawcy preferują pożyczki na rzecz spółek, które aktualnie posiadają aktywa względnie generują dochody.
– Struktura podatkowa transakcji
Kredytodawcy (i kredytobiorcy) dbają o to, aby struktura długu przedstawiała się wydajnie pod względem podatkowym, ze szczególnym uwzględnieniem unikania potrącenia podatków u źródła i umożliwienia zaliczenia do kosztów uzyskania przychodów wszelkich odsetek i prowizji związanych z kredytem będącym źródłem finansowania.
Finansowanie długiem obejmuje z reguły:
a) Dług nadrzędny (senior debt)
Jest on głównym źródłem długu w wykupach, dostarczanym niemal wyłącznie przez banki i priorytetowy rangą w stosunku do długu podporządkowanego i pozostałego finansowania oraz
b) Dług podporządkowany (junior debt)
Jest drugorzędnym źródłem długu w wykupach i stanowi zasadniczo dług o dalszej kolejności spłaty niż dług uprzywilejowany. Jest to dług nie zabezpieczony na aktywach firmy, obarczony wiekszym ryzykiem w przypadku np. upadłości dłużnika, a z drugiej strony dający szansę na wyższą stopę zwrotu niż dług uprzywilejowany.
W wielu transakcjach dług podporządkowany może przybrać formę pożyczki inwestora kapitałowego lub pożyczki sprzedającego (vendor loan). W większych transakcjach może on również uwzględniać dług pomostowy (mezzanine debt będący specyficzną formą długu podporządkowanego), często dostarczany przez pomostowych pożyczkodawców (zarówno banki, jak inne instytucje). W bardzo dużych transakcjach kategoria pomostu długu może być dostarczona w obligacjach o wysokiej stopie ryzyka (high yield bonds).
Dług uprzywilejowany
Dług uprzywilejowany jest zasadniczym elementem i zawsze największą częścią finansowania długu w wykupie. Dług uprzywilejowany może być udzielony przez jeden bank lub, jeśli transakcja odpowiednio dużą wartość, ubezpieczony przez jeden lub więcej banków a potem połączony w ramach konsorcjum wierzycieli. Syndykacja to proces, w którym bank „sprzedaje” część swego długu syndykatowi kredytodawców, zmniejszając w ten sposób swoje własne ryzyko, lecz równocześnie zmniejszając swoje korzyści. Wyznaczony zostaje bank obsługujący kredyt konsorcjalny, w celu utrzymywania kontaktu z kredytobiorcą z ramienia członków syndykatu, aby otrzymać spłaty i dystrybuować je we właściwych porcjach do dodatkowych kredytodawców.
Dodatkowymi kredytodawcami (lub pożyczkodawcami) mogą być banki lub - szczególnie na tej części rynku, która w znacznym stopniu używa dźwigni - inni inwestorzy. Taka tendencja ulegnie przypuszczalnie przyspieszeniu dzięki nowym wymogom dotyczącym adekwatności kapitałowej wprowadzanym w ramach serii dyrektyw wprowadzających w życie zapisy Nowej Umowy Kapitałowej (głównie dyrektyw CRD i CAD), które powodują, że zabezpieczenie finansowania długu dla wykupu z dźwignią staje się dla banków droższe i których nie stosuje się do innych instytucjonalnych inwestorów. Mimo to pozostaje znacząca liczba banków, które chętnie dostarczają finansowania używanego najczęściej na rynku wykupów.
Pakiet długu uprzywilejowanego obejmuje dwa aspekty:
• Finanse na przejęcie (tzn. finanse wymagane przez SPV do zrealizowania zakupu wybranego przedsiębiorstwa)
• Kapitał obrotowy (finanse wymagane przez SPV oraz przejęte spółki na bieżące operacje oraz wydatki kapitałowe przedsiębiorstwa).
Zasadniczym składnikiem długu uprzywilejowanego bywa zazwyczaj zabezpieczony kredyt terminowy udzielony na sfinansowanie przejęcia. W większych transakcjach kredyt ten może być podzielony na zróżnicowane transze z różnymi terminami spłaty (kwota kredytu i odsetki). Transze te opatrzone są literami – Transza A, B, C itd. Dług uprzywilejowany może również uwzględniać zabezpieczony kredyt na kapitał obrotowy. Jest zwykle dostępny na drodze kredytu odnawialnego w ramach umowy kredytu uprzywilejowanego lub na drodze osobnego kredytu przejściowego, często na warunkach standardowych.
Umowa kredytu nadrzędnego
Umowa kredytu uprzywilejowanego zawiera wiele standardowych klauzul, które znajdziemy również w konwencjonalnej umowie kredytowej, i tak jeżeli kredytobiorca, SPV, jest spółką kadłubową, warunki kredytu są zdecydowanie bardziej restrykcyjne. Ponieważ banki udzielające kredytu będą miały możliwość regresu wobec nabytych spółek – tzn. spółki celowej i podmiotów zależnych – będą szczególnie kładły nacisk na zapewnienie:
• Ochrony zysków (w celu zapewnienia możliwości realizacji opłat, oprocentowania oraz sumy nominalnej udzielonego kredytu).
• Aby grupa nie robiła niczego, co mogłoby narażać jej pozycję finansową lub zmieniła charakter działalności spółki celowej a tym samym jej profil kredytowy.
• Banki otrzymują regularne informacje, aby wcześnie reagować na trudności.
• Utrzymywany jest szeroki pakiet ochronny, tak, że w wypadku gdyby grupa po dokonaniu przejęcia miała trudności, pozycja banków była chroniona i aby to one prowadziły wszelką restrukturyzację.
W szczególności banki chcą kontrolować wszystkie drogi, jakimi może być wydatkowana gotówka (np. przejęcia) i zapewnić aby w przypadku gdy grupa ma ponieść stratę banki mogły skarżyć inny podmiot po to aby przywrócić płynność i wyrównać straty. Przykładowo mogą odnieść się do zapewnień w dokumentacji przejęcia, kapitału własnego spółki lub pokrycia ubezpieczeniowego. Banki zwracają też szczególną uwagę na to, aby istniały adekwatne systemy finansów i kontroli oraz silny zarząd na miejscu.
Niezależnie od cech charakterystycznych dla danej transakcji, w każdym wypadku jej struktura ujęta jest w kilku umowach zwanych dokumentami finansowania, do których należą m.in. umowy kredytu uprzywilejowanego i podrzędnego, umowa między wierzycielami ( w przypadku, gdy doszło do finansowania udziela konsorcjum). Do najistotniejszych klauzul umów kredytowych należą te precyzujące:
Szczegóły dotyczące linii kredytowej
Umowa długu uprzywilejowanego określa kredyt, jaki zostanie udzielony– w typowym przypadku kredyt średnioterminowy, ale być może również kredyt odnawialny.
Umowa odnotuje cele, na jakie może być użyta każdy z kredytów. W przypadku kredytu średnioterminowego będzie nim opłata za nabycie, wszystkie niezbędne koszty i często spłata każdego istniejącego w grupie docelowej długu.
Nieodłącznym elementem umowy kredytowej są warunki zawieszające. Mają one zagwarantować, że przed zaciągnięciem długu uprzywilejowanego zapewnienia, na bazie których uzgodniono kredytu, zostaną potwierdzone. Te z kolei będą zasadniczo podzielone na dwa główne typy:
• Wyjściowe warunki zawieszające (preliminary conditions precedent), jakie trzeba spełnić przed wykorzystaniem pierwszej transzy. Te zobowiążą Newco do dostarczenia poświadczonych kopii określonych kluczowych dokumentów, w tym dokumentów założycielskich, uchwał, dokumentów finansowych (whitewash documents), wszystkich pozostałych dokumentów długu uprzywilejowanego i drugorzędnego, dokumentów finansowania kapitału własnego i przejęcia, biznes plan oraz raportu due diligence.
• Dodatkowe warunki wstępne – zazwyczaj dotyczą ciągłość określonych zapewnień i nieobecność potencjalnego bądź rzeczywistego zagrożenia niedotrzymaniem zobowiązań, jakie wymagane są podczas, a także bezpośrednio po, wykorzystaniu kredytu.
Odsetki
Odsetki zwyczajowo liczone są jako zmienna stopa procentowa plus depozyt zabezpieczający. W Europie zmienna stopa procentowa wyznaczana jest z reguły w odniesieniu do LIBOR. W przypadku tego oraz innego typu kredytów odsetki są najczęściej płatne z góry pod koniec okresu wyznaczonego przez SPV na okres procentowy – zazwyczaj miesiąc lub kwartał.
Jednakże dość powszechnie spotykane jest przy spłacie kredytu zabezpieczanie zapewnień zależnych od wyników finansowych kredytobiorcy (margin ratchet). Zmiany depozytu zabezpieczającego zazwyczaj od samego początku odbijają się na długości okresu oprocentowania, poczynając od odpowiedniej daty próbnej, aby depozyt zabezpieczający mógł pozostać ten sam przez cały okres spłaty odsetek.
Spłata
Uprzywilejowane kredyty średnioterminowe w transakcjach przejęcia zazwyczaj spłacane są w okresie 5-7 lat od zakończenia transakcji. Spłaty mogą być dokonywane kwartalnie, półrocznie lub rocznie, mogą jednak zostać opóźnione w okresie następującym bezpośrednio po transakcji, aby dać przedsiębiorstwu szansę na korzystny start. Sprawiedliwe wydaje się również stwierdzenie, iż banki w ostatnim czasie wymagają skrócenia terminów płatności i że nie jest czymś wyjątkowym wprowadzanie krótkoterminowych transz spłaty kredytu, aby uczynić je atrakcyjnymi dla rynku, w szczególności w transakcjach konsorcjalnych.
Zaliczki zaciągane podczas odnawialnego kredytu, który jest elementem kredytu spłacane są pod koniec krótkiego terminu, zazwyczaj 1,3 lub 6-cio miesięcznego, mogą być jednak pożyczane na nowo w oparciu o odnawialność.
Zapewnienia
Zapewnienia (guarantees- nie mają nic wspólnego z instytucją gwarancji z art. 577 kodeksu cywilnego), w umowach kredytowych mają trzy cele:
· Uzyskanie informacji (przez ich ujawnienie)
· Umożliwienie bankom żądania spłaty kredytu, jeżeli sytuacja będąca przedmiotem udzielonych im zapewnień okaże się niezgodna ze stanem faktycznym lub zajdą zmiany w przebiegu udzielania kredytu (czyli zapewnienie okaże się niezgodne ze stanem faktycznym, zatem niesie element ryzyka dla kredytobiorcy); oraz
· Umożliwienie przerwania kredytu, przez dostarczenie bankom – na wypadek naruszenia zapewnień – możliwości wycofania się ze zobowiązania finansowania kredytobiorcy bez koniecznego wymogu spłaty kredytu.
Zazwyczaj wymaga się sformułowania pewnych kluczowych z punktu widzenia celu umowy zapewnień zarówno w chwili podpisania umowy, jak i w czasie korzystania z kredytu, często też każdorazowo przy kolejnej dacie płatności odsetek. Choć wszystkie zapewnienia udzielane są w chwili podpisania umowy - potwierdzając przez to prawny i faktyczny stosunek, jaki związany jest z SPV, jak też spółkę będącą celem (target company), a przez rozszerzenie – prawne i faktyczne podstawy dla bankowej oceny transakcji kredytowej – powtórzone powinny być jedynie te zapewnienia, które dotyczą zdolności kredytowej dłużnika (zapewnienia standardowe).
Zapewnienia standardowe
Są to konwencjonalne zapewnienia (warranties), których złożenia będzie się wymagać od SPV na warunkach określonych w umowie długu uprzywilejowanego. Istnieją dwa rodzaje zapewnień- jedne, których ponawiania wymaga kredytobiorca przy wypłacie każdej następnej transzy kredytu (zapewnienia odnawiane) oraz te, których udziela się jednokrotnie w momencie podpisania umowy (zapewnienia nieodnawialne).
Do zapewnień odnawianych należą m.in. należyte ustanowienie spółki, brak konfliktu z innymi zobowiązaniami, wypłacalność, jak również spełnianie pewnych kryteriów przez najnowsze, zbadane przez audytora sprawozdanie finansowe (wielkość EBIDTA etc.). Zapewnienia nieodnawialne to m.in. regulowanie swoich wymagalnych zobowiązań, brak procesów sądowych z udziałem spółki, brak obciążeń na aktywach spółki, otrzymane wszystkie zezwolenia dla przedsiębiorstwa, żadnych znaczących zmian na niekorzyść w kondycji finansowej SPV w ciągu okresu poprzedzającego zaciagnięcie zobowiązania, wszystkie informacje finansowe i inne dostarczone w związku z biznes planem, jak i różne raporty due diligence – zgodne z prawdą.
Zapewnienia w umowie kredytowej jest mniej i są one na wyższym poziomie, niż te znajdujące się w typowych umowach zakupu akcji lub aktywów, bądź umowie subskrypcji akcji (equity subscription agreement). Dlatego też listy ujawniające dane spotyka się rzadko w związku z gwarancjami w umowach kredytowych. Wszelkie ujawnienia powinno się czynić bardzo precyzyjnym językiem i włączać w tekst odpowiedniego zapewnienia.
Zarówno zapewnienia, jak i warunki zawieszające spełniają funkcję zapewnienia, że przeprowadzony zostanie dostateczne i odpowiednie badanie due diligence kupowanej grupy celowej. Byłoby niezwykłe, gdyby w transakcji wykupu bank lub jego prawnicy przeprowadzali jakiekolwiek niezależne badanie due diligence (poza tym wymaganym przez ich własne zasady – tzn. oceny ryzyka kredytowego SPV oraz samej transakcji – poza określonymi badaniami związanymi ze statusem prawnym poszczególnych członków grupy celowej). Zamiast tego banki wymagają od doradców działających na rzecz SPV przeprowadzenia badania due diligence we wszystkich odpowiednich obszarach i skierowania do nich pisemnych wyników tych raportów. Dlatego też im bardziej szczegółowe gwarancje i im uciążliwsze warunki zawieszające – tym surowsze powinno być badanie due diligence SPV.
Zobowiązania
Podczas gdy zapewnienia dotyczą informacji, zobowiązania (covenants) dotyczą kontroli. Celem zobowiązań jest zagwarantowanie, iż docelowe przedsięwzięcie będzie trwale reprezentowało określone standardy, głównie finansowe, i że banki będą posiadały informacje wymagane do monitorowania przedsięwzięcia. Wyraźnie należy starać się o zachowanie równowagi między umożliwianiem bankom uzyskania wymaganej przez nie wygody a umożliwianiem grupie zachowania marginesu na elastyczność niezbędną do prowadzenia transakcji bez łamania zobowiązań.
Zobowiązania przyjmują formę zobowiązań pozytywnych, negatywnych oraz finansowych warunków umowy.
Zobowiązania pozytywne
Celem zobowiązań pozytywnych jest zapewnienie dostarczenia wystarczającej informacji bankom oraz zobowiązanie grupy do działań utrzymujących jej status prawny i handlowy. Warunki o fundamentalnym znaczeniu dla banku to te, które zobowiązują grupę do przygotowania i dostarczenia skontrolowanych kont, zgodnie z ogólnie przyjętymi zasadami księgowości oraz regularnego przedstawiania zaświadczeń o ogólnym przestrzeganiu zobowiązań finansowych. Inne kluczowe warunki umowy zobowiązują SPV do zawiadamiania o jakichkolwiek zaniedbaniach w wypełnianiu zobowiązań, sprawach sądowych i temu podobnych kwestiach.
Zobowiązania negatywne
Zobowiązania negatywne zobowiązują grupę do niewykonywania pewnych działań, aby nie narażać na ryzyko swojej pozycji finansowej. Najbardziej podstawowym wśród tych zobowiązań jest zobowiązanie do do nieobciążania swego obecnego i przyszłego majątku hipoteką lub zastawem (negative pledge). Na grupę nałożone są również ograniczenia (z pewnymi wyjątkami) związane z dysponowaniem majątkiem, pożyczaniem pieniędzy lub udzielaniem pożyczek. Zapobiega się także zmianie rodzaju działalności, czynienia jakichkolwiek zakupów i inwestycji oraz dokonywania płatności akcjami, tzn. płatności dywidend z akcji lub płatności odsetek bądź spłat kapitału kredytu drugorzędnego.
Zobowiązania finansowe
Warunki finansowe zobowiązują grupę do utrzymywania i poprawiania swego statusu finansowego jak też do zezwolenia bankom na monitorowanie funkcjonowania grupy w odniesieniu do swego właściwego biznes planu i przewidywań. Zobowiązania są również stosowane jako wczesne sygnały ostrzegające przed materialnymi stratami finansowymi (jeśli nie powiedzie się działanie w zgodzie z biznes planem).
Banki starają się monitorować trzy główne obszary - płynność, długoterminowe ryzyko kredytobiorcy popadającego w kłopoty finansowe oraz zarządzanie. Najpowszechniej stosowane zobowiązania finansowe w transakcjach wykupu, mające zwalczać te problemy to:
· Pokrycie odsetek (interest cover): wymóg mówiący, że stosunek zysków przed uzyskaniem odsetek i przed opodatkowaniem do wszystkich kosztów związanych z odsetkami nie będzie mniejszy niż określony stosunek w określonym okresie.
· Zobowiązanie pokrycia przepływu środków pieniężnych: wymóg mówiący, iż stosunek napływu środków pieniężnych z działalności operacyjnej do całkowitych kosztów obsługi długu jest nie mniejszy niż jeden do jednego. Napływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej będzie z zasady uwzględniał zyski przed uzyskaniem odsetek i opodatkowaniem skorygowane o amortyzację, ruchy kapitału obrotowego, sprzedaż i nakłady inwestycyjne. Koszty obsługi długu uwzględniają ogólne koszty odsetek, główne sumy spłat i przedpłat, wszelkie opłaty akcjami i wszelkie inne koszty finansowania.
· Zobowiązanie o wartości netto: warunek określający, że skonsolidowana materialna wartość netto grupy jest nie mniejsza niż określona suma w określonych okresach.
· Zobowiązanie dźwigni finansowej: porównanie wszystkich zewnętrznych kredytów grupy ze skonsolidowaną, skorygowaną wartością netto jej corocznych zysków przed opodatkowaniem.
Zobowiązania finansowe są zazwyczaj sprawdzane na podstawie ostatnich 12 miesięcy, w celu uniknięcia cyklicznych wzniesień i załamań. W celu sprawdzenia zobowiązań finansowych banki zażądają przedstawienia sprawozdań finansowych grupy za wskazany okres do określonej testowej daty. Dodatkowo zazwyczaj wymaga się od przedsiębiorstwa zaświadczenia od dyrektora finansowego (bądź zaświadczenia od innej upoważnionej osoby) mówiącego o tym, że sprawozdania finansowe są zgodne ze zobowiązaniami finansowymi. Dla kont całorocznych zazwyczaj wymagany jest raport kontrolera, potwierdzający, że zaświadczenie dyrektora dotyczące całego roku finansowego jest prawidłowe.
Umowa kredytu uprzywilejowanego zawiera zazwyczaj klauzulę, mówiącą, iż jeżeli SPV zmieni strategię lub zasady księgowania, banki będą miały prawo do obliczenia zobowiązań na nowo, tak, aby możliwe było dokładne porównanie.
Niedotrzymanie zobowiązań
Przypadek niedotrzymania zobowiązań (event of default) upoważnia banki do domagania się zwrotu długu przed datą jego wymagalności. Typowymi przypadkami niedotrzymania zobowiązań są brak spłaty kredytu według przyjętego harmonogramu, naruszenie znaczących zobowiązań przyjętych na mocy dokumentów finansowych takich, jak np. zastaw negatywny, niedostarczenie sprawozdań finansowych, obniżenie kapitału, zbycie aktywów o znacznej wartości.
Dokumenty finansowania zawierają ponadto wiele innych postanowień określających szczegółowo dalsze zobowiązania stron oraz np. zdarzenia które mogą mieć efekt niweczący dla transakcji (material adverse effect), lecz nawet pobieżne ich omówienie przekracza ramy tego artykułu. Warto jednak pamiętać, że odpowiednio zaprojektowana struktura prawna wykupu może przyczynić się do zmniejszenia ryzyka oraz kosztów związanych z dokonaniem wykupu finansowanego długiem, co jest szczególnie istotne w sytuacji, gdy spodziewana stopa zwrotu z inwestycji, okaże się niższa od zakładanej.
Bartosz Bacia